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第29部分（第3页）

购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美

国有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。＇9。7＇

作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭

贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承

担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接

持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１。５万亿美元。

作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和

债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免以短期融

资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（Callable　Bonds），使得资产和

债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。

但是，实际上这两家公司却主要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规

模高达每周必须滚动（Roll　Over）３００亿美元的短期债券；　从而使他们自己暴露在高度风

险之下。

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为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率掉期”

（Interest　Rate　S）产生一种短期债务＋未来固定利息现金流的组合，来“模拟”长期债

券的效果。用“掉期期权”（Stion）来对冲按揭提前偿还风险。除此之外，他们还使用“不

完备动态对冲”（Imperfect　Dynamic　Hedging）　策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重

点防守”，对长期不太可能的利率振荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固

若金汤，成本也颇低廉，似乎是个完美的方式。

在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进自己发行的

MBS　债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自己长期债券的道理？

怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，

美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定

数量的信用额度（Line　of　Credit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对房利美

和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世

纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发

行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券

的利息仅比国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的

空间。

可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实

际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤其在政府不方便的时候。

这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原

来被美联储吸回来的流动性又通过GSE　大举吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情

形恰似电影《地道战》中鬼子从井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道

又把灌进地道的水送回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。

GSE　的以短期债券购买长期MBS　债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市场上以极低

成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了美国长期债券（国债和

３０年MBS　债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了长期债券的殖利率，经过粉饰之后，

看上去市场对长期通货膨胀的忧虑显得杞人忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会