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第2部分（第1页）

那么，我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢？首先，一两年的好业绩证明不了任何事情；单从偶然性来说，就几乎可以产生任何结果。其次，统计学家认为，如果没有足够年份的数据，任何东西都无法被证明具有统计学意义；我记得是64年，几乎没有任何人的理财生涯能够达到那么长。最后，一两个杰出投资者的出现是驳不倒有效市场假说的。沃伦·巴菲特等人令世人瞩目的事实恰恰表明，持续成功者只是特例。

芝加哥理论最杰出的成果是被称为指数基金的消极型投资工具的发展。如果最积极的投资组合经理通过增持或减持证券“积极下注”都无法战胜市场，那么又何须为此（以交易费和管理费的形式）付出代价呢？有鉴于此，投资者已经将越来越多的资金投入到简单地按照某一市场指数所确定的比例投资股票或债券的基金上。这样，投资者只需付出一个百分点的几百分之一的费用，就能够享受到市场收益。

正如稍后我将探讨的，万物皆有周期，其中也包括“公认的智慧”。有效市场假说问世后，经历了20世纪60年代的快速发展，并吸引了大批信徒。反对的声音自那时起一直存在，公众对于有效市场假说适用性的认识几经起落。

对于有效市场假说我持有保留意见，最大的分歧在于它将收益与风险挂钩的方式。

根据有效市场投资理论，人们有规避风险的本能，即人们普遍愿意承担更少的风险，而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资，必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格，以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上，获得更高的收益。

有效市场理论认为，在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧（通常指现在常用的α系数等），因此一个人与另一个人的收益差异（或一个人的投资组合与另一个人的投资组合的收益差异）完全归因于风险差异。事实上，如果你是有效市场假说的信徒，同时又拥有像我这样较好的投资记录，那么答案可能会是“更高的投资收益是由隐性风险所致”（深层含义是“你还没有积累足够年份的数据”）。

我们时不时会经历一切顺利的时期，更高风险的投资看似在兑现承诺，提供着更高收益。这样的平和期使人们相信，为了获取更高的收益，他们唯一要做的就是进行高风险投资。但是他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资其实就不是高风险了。

于是每隔一段时间，人们便能学到一个深刻的教训。他们意识到，任何东西（当然包括对于风险不加区分地全盘接受）都不会承诺免费的午餐，它们时时在提醒我们投资理论的局限性。

………以上就是有效市场假说及其含义。关键问题是这一理论是否正确：市场是不可战胜的吗？人们是否在浪费时间？客户付费给投资经理是否是在浪费钞票？就像世界上大多数事情一样，这些问题的答案并不简单—当然不是“是”或“否”那么简单。

我相信有效市场概念不应被立即抛弃。原则上来讲，如果有数千个理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资产的信息并作出估价，那么很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论。错误定价并不常见，这意味着战胜市场非常困难。

事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。

以外汇为例。是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动呢？是未来增长率与通货膨胀率。对于任何一个个人来说，他对这些东西所知的会不会系统性地比其他人更多？可能不会。如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。

主要股票市场如纽约证券交易所的情况又如何呢？数百万人在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上作着相似的分析，股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？

答案是：概率不大，也不可靠，但这却是第二层次思维的真谛。

第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。他们时刻警惕，以防失察。我的儿子安德鲁初出茅庐，他从当前事实和未来前景出发，提出了许多引人入胜的投资理念。他是一位训练有素的投资者，他考察的第一步永远是：“谁不知道这些信息？”

………第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去40年中，“无效”这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理念相对。在我看来，将市场描述为无效市场，是对市场易犯可资利用的错误的一种夸大说法。

错误会来自何处？让我们来想一想构成有效市场假说基础的假设：

有许多努力工作的投资者。

他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。

他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。

他们都能公开买进、卖出、卖空（即看跌）每种资产。

鉴于以上理由，有效市场假说认为，可得信息会被顺利、有效地整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中的差异。

但是证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细想想刚刚列出的4个假设，就会发现其中有一点特别脆弱：客观性。人类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动。

同样，第四个假设又如何呢？尽管投资者被假定为公开面向任何资产类别（既可以持有，又可以卖空），但真实情况却远非如此。大多数专业人士被分配到特定的细分市场，如“我在普通股部门工作”，或“我是债券经理”。真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微。那么，又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误定价的决策呢？

一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，是取得良好业绩的必要条件。不过，它并不保证这一点。

在我看来，无效市场至少具备以下特征之一（可能最终会被证实具备以下所有特征）：