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第11部分（第1页）

“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次—还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

不要认为这很简单。当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力；你必须有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制市场永远有效因而永远正确的神话。你需要为这种果断行为打下经验基础。你必须得到拥护者的理解和支持。期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者：一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。但是如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕，你就有可能认出那些偶尔出现的机会。

《中庸之道》，2004年7月21日………接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事。首先，我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道它在发生逆转的时候会向反方向摆多远。

其次，我们可以肯定的是，一旦市场达到极端，它最终会摆回（或超过）中点。认为市场会沿着同一方向永远摆动或者到达端点时便停留在那里的投资者必定会失望。

最后，由于影响市场的各种因素的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住的。

逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。

即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌”　是截然不同的。

市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。

不利走势会令人非常痛苦。

有“人人”都得出“大众是错误的”的结论的时候。我的意思是，逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。

最后，仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。

戴维·史文森是耶鲁大学捐赠基金的管理人。耶鲁的投资表现一直相当出色，这与过去20多年里史文森对捐赠基金投资的杰出影响是分不开的。自20世纪80年代执掌耶鲁大学捐赠基金起，他极不寻常的思维方式逐渐成为捐赠基金业内准则。他对逆向投资的困难有着精彩的阐述。

投资成功需要坚定的立场，即使它因为与群体共识存在分歧而令人不安。轻率的承诺将招致失败，会将投资组合经理暴露于高买低卖的双重危险之下。投资者只有拥有来自强健决策程序的果断决策的自信，才能卖出过度投机的股票，买进估价过低的股票。

……积极管理策略需要传统机构采取非传统的做法，这是一种很少有人能够解释清楚的悖论。建立并维持非传统的投资组合需要有接受令人不安的特殊投资组合的能力，即使它在传统智慧眼中往往轻率透顶。

《投资组合的创新管理》，2000最终获利最高的投资行为，是我们所定义的逆向投资：在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人买进时卖出（因而价格很高）。正如史文森所说，这种行为是孤独并且令人不安的。怎么知道它的对立面—大众行为—是令人安心的呢？因为大多数人都在那样做。

………我发现投资最有趣的一件事是它的矛盾性：最显而易见、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。

我不是说公认的投资智慧无效。现实更加简单，更加系统化：多数人并不了解产生巨大收益潜力的投资进程。

显而易见的投资者共识几乎总是错的……投资背后群体意识的凝聚，往往会消弭其潜在的利润……比如，一项“人人”都认为很好的投资。在我看来，单从定义来讲，它就不可能是这样的。

如果人人都喜欢它，可能是因为它一直表现良好。多数人倾向于认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现。事实上，迄今为止的优异表现往往是因为借用了未来的概念，因此它预示着较差的未来表现。

如果人人都喜欢它，那么很有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。（当然，从“估价过高”到“估价更高”是有可能的，但我不会指望这种情况的发生。）如果人人都喜欢它，那么很有可能这一领域已经被彻底发掘过—资金流入已经过多—便宜货也所剩无几了。

如果人人都喜欢它，一旦群体心理改变寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险。

杰出投资者能够识别并买进价格低于实际价值的股票。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。约吉·贝拉有一句名言：“没有人愿意再光顾那家餐馆了，因为它太挤了。”这就像在说“人人都意识到那是一只特价股”一样毫无意义。如果人人都意识到这一点，他们就会买进，在这种情况下，价格就不再低廉……买进人人喜欢的股票不会赚大钱，买进被大众低估的股票才会赚大钱……简而言之，杰出投资有两个基本要素：

看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。

将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。

通过第一点应明确的是，杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。这就是为何成功投资者多寂寞的原因。

《人人都知道》，2007年4月26日2007~2008年的全球信贷危机是我见到过的最大崩溃。要从中学习的教训很多，因此我在不止一章中对它进行了多方位的探讨。对我来说，这个教训让我有了新的理解：怀疑论也需要逆向思维。我不是一个经常顿悟的人，但是在怀疑论这个问题上，我确有所悟。

在每一次泡沫破裂的时候，牛市崩溃，银弹失效，人们为自己的错误扼腕叹息。怀疑论者清醒地意识到了这一点，他们试图提前识别假象，避免同大多数人一样被假象蒙蔽。因此，投资怀疑论者通常是抗拒投资热潮、牛市狂热和庞氏骗局的一群人。

我的顿悟产生于2008年10月中旬，全球信贷危机接近最低点的时候。那个时候，我们正在耳闻目睹着以前不敢想象的事情：

雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司、房地美、房利美以及美国国际集团的破产和接受紧急援助。

公众对高盛集团及摩根士丹利公司生存能力的担忧，以及股价的大幅下跌。