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分章完结25（第1页）

一例按照核准制要求公一发行股票的公司。okanshu以司这次发行价的确定，直接参照了目前市场的平增讪率。以a股60倍市盈率为依据，据说是在考虑软件行业的特点、发行人的经营情况，确定了6435倍的发行市盈率，由此定出的发行价是3668元。

问题出现了：用友软件3668元的发行价的确太高，而且其开盘价还将会远远高于这个价格，如此高的价格值不值得买呢?这样的定价是否合理呢?

主板创造创业板神话

2000年下半年，有关深圳创业板的讨就已经热火朝天，传闻不经于耳。

然而近一年过去，深圳创业板仍然没有实质『性』进展，投资者在无休止的等待中对创业板似乎已经”麻木”了。不过去年下半年以华工科技为首的主板小盘高科技股曾经有过一次创业板概念的热身，不过主力欠魄力，只把华工科技炒到了85元就打住了。现在真正的创业板来了，给了机构、大户、散户等各种投资者大显身手的黄金机会，大家能错过吗，即使套，也是套在金项链上!用友软件也不会应了鲁迅先生的一句话：”沉默啊，沉默，不是觉默中灭亡，就在沉默中爆发!”

多项第一集于一身

用友是核准备制下首家发行的新股，是迄今为止发行价最高的股票，以用友的实力和名气完全能够胜任。用友是民族软件业的骄傲，用友集团已连续两年夺得国内软个业三项桂冠：中国最大的独立品牌的软件厂商、中国最大的管理软件公司、中国最大的财务软件公司，在全国有20万用户，有上百万人使用用友软件，这在软件业是首屈一指的。

历史上证券市场的第一疚有不错的表现，如1998年发行的头两只股投资基金开元基金和金泰基金，上市以后一个月就翻番；房地产公司解禁后首批上市的天鸿宝业，一个月涨了近40；第一家在上海上市的深圳本地股金地集团，以2399元开盘，6个交易日后已经涨至近29元。在这么多第一的光环笼罩下，用友应有出『色』表现。

风险还是不可不防

虽然近期创业板的鼻祖纳斯达克己经开始反弹，香港创业板的内地高科技股表现抢眼：纳斯达克指数去年一度冲上5130点，但一年后又暴跌至1660点，缩水近70。可以说上涨充满了泡沫，但其下跌却也是纠枉过正；近期在美联储连续降息下，已经企稳反弹至2000点以上。再看一下离我们较近的香港创业板，虽然香港创业板从企业至今也是缩水七成多，但在其上市的几家内地的几只科技股，始终有不谷表现，用友最大的竞争对手金蝶上市后一个多月已经上涨了60多，近斯上市的长普科技在10个交易日内已经涨了近15倍（以上都是与首日收盘价比较）。有人就会说，凭什么国内的用友就不能有这种表现呢?

但应该反映出的是，目前深沪股市的平均市盈率大体上的确在60倍左右，但是软件行业的市盈率其实还没有那么高。

以2001年4月19日收盘价来计算，东大阿派的市盈率是5289倍，托普软件4907倍。从成长『性』看，这些公司似乎也并不比用友软件要差多少。当然，从市场角度讲，用友软件流通盘仅2500万股，发行后每股净资产将达到971元，这或许可以以成一个很好的卖点。但是，一个公司如果就是以股本小来吸引投者，这只能导臻对该股价格的投机『性』妙作，而这在公司一旦实施了本扩张以后，优势也就不复存在。如此做法对投资者来说是否合理呢?特虽是在这里更突出的是流通盘小而不是成长『性』、高收益，在这样的背景下所形成的投资理念又是什么呢?

其实，换个角度讲，用友软年如此高价募股，对它本身来说也未必是件好事情。公司预测2001年第股收益057元，净资产收益率587，也就是代一配股的最低线，二次融资能力受到挑战。且发行所得到的资金，经经批准立顶的投资额要多出8400万元，这无疑会大大降低资金的合用效率，这样的资金配置无论是对公司，还是对市场来说，都不能认为是合理的、优化的。换句话说，用友软件利用了现在市场的某些水秘是理『性』的偏好，同时在场华还不讼分的前提下进行超高价格的发行。从短线看，公司是拿到了软金资金，而从长线分析，则可能影响其资金使用率，不利于二次融资。如果一个股标的发地价大大超过了它的内在价值的话，即便短期没有问题，但是中长期风险终究是存在的。

值得一提的是，透过用友的公司招股说明书，投资者不难发现，用友软年75的股权集中在北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司等5家股东的手中。而这5家股东公司之间存在着密切关联的关系。因此用友软年的实际控制权集中在以公司董事长王文京为代表的3位自然人手中，如此高集中度的控股情况在国内上市公司中尚不。尽管公司股东情况较为特殊，但在新股发行市场化的大背景下，用友软件能成为核准备制下首家上市公司，其中是否蕴涵着更深层的意义呢?

人们必须担心的是，作为核准备制下的第一个股，用友软件的超高价发行如果不是一个个案呢?这样，核准备制给人的第一个直觉就价发行股票，用友软件不过是提示了这样一个开始，显然这将是很令人不安的。大家想想，一级市场的股价要比二级市场高的可能普遍出现的话，这样的市场秩序不会发生混『乱』吗?

金蝶投资方自曝内幕

选择海外上市并非idg『逼』迫

2001年2月15日，金蝶集团在香港创业板上市后，为企业募集到了一亿多元的资金，许多投资者把金蝶看成了国内软件业的代表。

2001年5月18日，国内软件业的另一旗舰用友软件在上海证券交易所成功登陆，在国内主板市场募集到了超过10亿元的资金。

一亿与十亿的反差，不由得使得许多人放大了原有的一个猜测：金蝶选择香港创业板是被idg『逼』上梁山的。

现实不得不又一次把金蝶推到了台前，人们纷纷在比较这两个国内软件业的巨头先后香港创业板和国内主板上市过程中的得与失。

金蝶的投资方之一、一向低调谨慎的idgvc副总裁王树也坐不住了，2001年7月10日，专门就有关问题接受了《经济观察报》的专访。

金蝶海外上市不是我们『逼』的

王树见到记者的第一句话就说：”有人说金蝶海外上市是idg『逼』出去的，我想通过这个机会讲一下过程。”

王树比较详细的介绍了关于金蝶上市的经过：”金蝶1997年我们投下去后成长非常快，完全按我们预期的在发展。他们利用这种新的推动力，业务上升非常快。从当时很实际的角度来说对他们基于dows的财务软件的发展帮助非常大，对现在成为它收入支柱的k3系统的后期的研发好好助了一把力。实际到投资1年多左右的时候，我们就开始考虑到它的上市问题。”

”开始，我们考虑了很多方式，比如曾考虑在国内a股借壳上市，后来经过调研后放弃了，后来又想通过主板上市，就去做了进行双高认证以及其他很多工作。后来，从国内一些企业境外上市的经验，我们也开始考虑境外上市的可能『性』。作为idg海外基金的『性』质来说，这当然是一种比较理想的方式。在裕兴事件证监会叫停的前后报到证监会去了，刚好碰到国内民企海外上市的政策方面的问题。后来通过律师、投资银行沟通、探讨一段时间，做出了解决方案。这个时候国内创业板也开始提出来了，同时我们金蝶的结构也已经做到外面去了。”

”创业板开始酝酿时，金蝶”两条腿走路”，一方面境外在做，一方面在国内的双高认证后的a股，创业板都在做，说不好，”东方不亮西方亮”，说不清那边能亮。最后到去年，在境外上市的问题都解决了，许可也拿到了，二板也是最热闹的。”

去年9月份，王树曾向董事会提出认真研究金蝶有没有在国内创业板上市的可能『性』。到11月、12月，董事会根据王树的建议组织了一个问询会，请了境内外一些券商、投资银行来研讨，当时会议的情况是觉得还是国内上比较好。”可是过年后，关于创业板的好象越来越远，公司在上市问题上花了大量的精力包括财力，境外的工作已经很深入了，去年证券市场又不是很好，还有个窗口，抓紧发行还是可以的，董事会经过非常困难的抉择，最终还是决定在香港上市。创业板说不清楚什么时候开出来，那边什么都准备好了，要上就可以，对于一个企业来说，这在当时是很现实的问题。”

王树在介绍的过程中反复强调，金蝶海外上市是反复调研论证以及特定条件的结果，照他的话说：”这个过程可以说明，idg不会强迫什么公司在海外上市，永远不会。而且我们是风险投资，我们不控股，这是董事会的决定，不是那一个股东说了算的。我们了解中国的情况，每个公司的情况不同，这是完全根据公司的业务情况，团队情况，根据当时供求关系、公司的优势和弱势综合而定的。””说这是”赶鸭子上架，作秀”是不对的，假定一段时间是，长期下去也是不可能的。”

王树声明：idg风险投资在中国有一个长期的策略，不会以为一时、一事来改变长期的策略和计划。他们要做的是本着负责的态度，维护长期的声誉。”

创业板主板都有利弊

用友在国内主板一登陆，开盘价就达76元，盘中股价一度『摸』高到100元，创造了中国股市新的神话。对于用友的成功上市，王树十分肯定：”软件业的繁荣昌盛对大家来说是好事。在这个行业用友、金蝶都很不错，而且还需要更多的公司，积极竞争是好事。但是选择创业板还是主板上市，客观地看还是各有利弊。”

王树从金蝶在香港上市的角度来说，把金蝶的优势归结为几点。

首先，香港比较接近国际规范的市场，同股同权，没有法人股流通股之分，可以自由流动，价格一样。这对投资者和创业者都有很大的实惠。股票就是钱，随时可变现。而国内法人股、流通股之分使尤其是风险投资受到很大的限制。其次，在香港市场，可以给高级人员发期权。对于高成长公司，期权激励是最有意义的，同时可以缓解公司现金流的压力。国内创业板的意见稿里没有期权激励这一条，是非常遗憾的。此外，香港的二板市场的监管是和国际规则接近的，资本运做的空间很大，可以转债券，可以发新股来并购，只要董事会同意就行了。只要你买的出去，发新股没有什么条件。一个公司上市的重要目的就是通过资本运做与它的公司业务互相促进，促进良『性』循环，这一点上选择在香港上市是非常有用的。王树还谈到，通过在香港创业板上市的过程，金蝶公司的管理和规范经历了大的洗礼，这对于公司国际化、规范化有了很大的帮助，对公司的管理观念、财务管理、经营状况以及今后状态的保持来说都有好处。王树说：”这种经历本身就是很有价值。”

王树也直认金蝶在香港上市的弱势很明显，最典型的就是价格比较低，对红筹股来说，同样一家公司的价格在香港要比国内低70到80，在这一方面用友在筹资方面领先了。而且，由于公司业务在国内，上市地点在香港，当地的业务不为上市地的投资者所了解，关注、了解者却买不到股票。

他说：”这我们承认对公司业务有一定影响，但随着时间的发展，一些因素的变化，这些影响将会减弱。””香港依托内地有优势，而且现在大家也在讨论香港红筹股价值的回归问题，现在香港上市内地公司的业绩普遍好于香港本地公司，这也非常引人注目。现在很多国内在香港上市的公司在打算在上海交易所、深圳交易所增发cdr凭证，政监会正在研究，这个如果一旦可行，需求会非常强烈。”

在被追问金蝶会不会有回到国内主板的想法，或者会不会分拆上市的问题时，王树回答说，这不太可能，不过在国内如果增发cdr凭证二次上市的机会一旦出现，他们绝不会错过。

风险投资艰难寻找出口

idg在国内这么多年来风险投资的业绩也为人所关注。王树认为，在风险投资领域很难有一个”失败”概念的界定，因为很多项目还正在进行中，很难评估。他只肯承认，目前idgvc在国内的风险投资在现金上是没有”赔”的。

不过他举了一个idgvc在广州投资生物制『药』领域不太成功的例子，他说由于他们不了解生物制『药』领域，进入之后发现许多问题，比如政策、认证、审批等方面难度很大，他们后来把这个项目卖给其他公司，现金上倒